黄金正在夺回它曾经失去的地位。
本周德意志银行最新研究报告指出，驱动1990年代美元储备地位确立的种种条件，单极霸权、自由贸易扩张、经济稳定与低通胀已悄然逆转。
美元在全球央行储备中的占比已从峰值的逾60%骤降至40%，而黄金占比在过去四年几乎翻倍，攀升至近30%，两者之间的差距已收窄至仅10个百分点。
德意志银行认为，美元流失的份额并未转移至其他法定货币，而是几乎全部流向了黄金。自2008年金融危机以来，新兴市场央行累计购入逾2.25亿金衡盎司黄金，已超过发达经济体在1990年代的抛售总量。
在模拟测算中，德意志银行认为，若新兴市场央行将黄金目标占比提升至40%，即便未来五年外汇储备规模收缩至5万亿美元，金价仍可能升至每盎司8000美元。
更深远的影响在于，新兴市场积累的实物黄金，或许正是未来某种独立于美元体系之外的货币秩序的前奏。
历史的回归，美元让位黄金德意志银行将当前局面定义为"历史的回归"，意指1989年历史学家Francis Fukuyama所宣称的"历史终结"正在被逆转。
彼时，美国确立了无可争议的全球霸主地位，贸易全球化急速扩张，发达经济体央行竞相抛售黄金，新兴市场则大量积累以美元计价的外汇储备。
德意志银行指出，黄金占全球央行储备比重的下降，并非发生于1971年布雷顿森林体系瓦解之时，而是源于1990年代柏林墙倒塌后美国霸权的全面确立。
彼时，美国通胀受控、财政盈余、独立央行制度成熟，美国国债兼具流动性与正收益，相较零息且有存储成本的黄金极具吸引力。
欧洲多国央行，包括瑞士、英国、比利时、荷兰、奥地利等相继抛售黄金，并于1999年达成《央行黄金协议》，协调减持。
与此同时，新兴市场外汇储备在1990年至2007年间增长约九倍，其中绝大部分以美元储存，令黄金的相对占比被大幅稀释。
如今，这一逻辑正在反向运行。报告梳理出三大核心驱动因素：
新兴市场央行主动增持黄金；央行购金推升金价，形成正反馈；以及新兴市场外汇储备规模可能开始结构性下降。三力合流，意味着黄金上行的空间仍然可观。
新兴市场：购金主力与储备结构重塑新兴市场是当前全球黄金储备重构的绝对核心。
数据显示，截至2025年底，新兴市场央行持有实物黄金3.67亿金衡盎司，而发达经济体央行持有7.12亿金衡盎司。前者约为后者的52%，而这一比例在2008年金融危机前约为20%。
从黄金占总储备的比重来看，差距更为悬殊。截至2025年底，发达经济体央行黄金占总储备的34%，新兴市场央行仅为16%。报告认为，这一缺口意味着新兴市场仍有巨大的增持空间。
值得关注的是购金行为的区域分布与加速态势。
尽管近半数新兴市场央行黄金持仓集中在中国、俄罗斯与印度，但土耳其、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯等中等强国同样是重要持有者。
更值得关注的是东欧与中东北非地区：自俄乌冲突以来，捷克与波兰超过一半的黄金储备均系在过去四年内购入；卡塔尔、埃及、阿联酋等中东北非国家亦在近年内获取了其总持仓的25%至50%。
德意志银行的研究还揭示出一个地缘政治规律。与西方防务体系关联更紧密的新兴市场国家，黄金储备占比更低；而与中俄防务关联更深的国家，黄金占比明显更高。
基于SIPRI军备进口数据的分析显示，从"东方阵营"（中俄）进口逾三分之一军备的新兴市场国家，黄金在储备中的占比是低防务关联国家的两倍。
报告据此推断，若更多国家分散对美国的防务依赖，将在逻辑上对应美元储备下降和黄金储备上升。
地缘政治重塑储备逻辑：美元武器化的冲击德意志银行将2022年西方国家冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备一事，视为加速全球央行重新评估美元储备风险的分水岭。
实物黄金可在本国境内存储，不受制裁或资产冻结的影响，这一特性成为新兴市场央行的核心考量。俄罗斯与中国均将其全部黄金储备保存于本国境内。
从更宏观的框架来看，"大缓和"时代已经结束。美国通胀在过去五年持续超出目标，货币政策独立性受到质疑，财政路径令市场忧虑。
报告同时指出，美国正从自由贸易与传统联盟体系中抽身。过去的逻辑是：美国乐于接受新兴市场的制造业外包，而新兴市场乐于将安全与储蓄外包于美国。
这一格局正在逆转。亚洲与海湾地区国家日益重视能源与国防领域的战略自主，可能需要动用此前积累的美元储备来建设自身能力。
报告援引报道称，阿联酋已向美国财政部申请货币互换安排，显示对美元流动性的需求正在浮现，而海湾国家的储蓄或将被调动用于战后重建和国内防务建设。
金价情景模拟：五年内或触及8000美元德意志银行假设，当新兴市场央行每购入100万金衡盎司黄金，金价将上涨约1%。
基于此，报告对不同情景下的金价走势进行了测算。
在最基准的情景中，若新兴市场外汇储备维持在当前约8万亿美元水平，且央行将黄金占比目标设定为40%，则黄金价格将大幅高于当前水平。
即便新兴市场外汇储备收缩至5万亿美元，若央行同步推进购金以将黄金占比提至40%，金价仍可升至约每盎司8000美元。
具体逻辑为：在5万亿美元的外汇储备规模下，黄金需达到约3.3万亿美元市值方可实现40%的占比目标。
按当前央行每年约购入1000万金衡盎司的速度（基于IMF数据），再追加约5200万盎司，即可将金价推升至约7977美元，对应五年的购买节奏。
唯一价格下行的极端情景，新兴市场外汇储备大幅缩水至2.5万亿美元的假设下。
届时，新兴市场央行以当前价格持有的黄金存量（约1.7万亿美元）已接近40%占比目标，几乎没有额外购金动力，价格上行空间随之消失。
此外，报告特别指出，世界黄金协会追踪的包含主权财富基金在内的官方购金数据，显示年均购金量约为3000吨以上，是IMF央行数据显示的三倍。
这意味着实际官方购金力度可能远超通常引用的数字，对金价的潜在推动也将相应放大。
黄金与未来货币秩序：美元之外的可能性德意志银行进一步分析，新兴市场积累的实物黄金，是否预示着一个独立于美元体系的替代货币秩序正在酝酿？
报告指出，历史上法币与实物背书货币交替更迭并非偶然，金融秩序的轮回本属常态。布雷顿森林体系建立之初，美国以其占全球七成以上的黄金储备为美元赋予信用。
报告认为，其他国家若谋求提升本国货币的国际地位，转向黄金背书同样具有内在逻辑。
黄金有着逾2500年的货币史，不是任何一国的负债，其地面库存年增速约2%，低于多数国家财政赤字的扩张速度，这使其在财政纪律存疑的环境中具备独特的锚定价值。
据独立智库OMFIF的研究，金砖国家正探索创建一种部分与黄金挂钩、部分与成员国货币挂钩的共同货币。
据媒体2025年底的报道，一种由40%实物黄金和60%金砖国家法币等额组合背书的"金砖单位"（BRICS Unit）已进入试点阶段。
报告强调，该"单位"尚未成为金砖国家的正式政策，目前更多处于概念探索层面。
报告援引一项颇具象征意义的数据作结：2025年，全球地面黄金存量的总价值，40年来首次超过美国可流通国债的总规模。
换言之，黄金作为资产类别，已在体量上超越了全球最主要的安全资产。
历史，已然回归。
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